公司以文具代理起家，后续逐渐建立品牌和销售渠道，目前在由文具向精品文创和办公集采的综合文具供应商转变。在文具行业和细分书写工具市场市占率均排名第一。

目前公司的主营业务为传统核心业务（书写工具、学生文具）与新兴业务（晨光科力普、晨光生活馆、九木杂物社）。

21年公司实现收入121.52亿元，同比增长42.33%；归母净利润11.17亿元，同比增长22.38%。

对于消费企业来说，重要的就是分析它的产品和渠道。

业务方面，随着办公直销和零售大店的发展，传统文具零售占比逐渐降低，但仍然贡献了主力的营收和利润。

新业务带来新的增长动力，主要看点在于办公直销（晨光科力普）和零售大店（晨光生活馆、九木杂物社）。

晨光科力普代表的办公直销业务占比最大且发展快，营收增长了37%。办公文具市场潜在规模在千亿级别，未来以晨光科力普负责的办公文具直销业务是晨光发展的重要动力。主要跟踪客户拓展和订单情况。

办公直销业务占比的提升，带来了应收款的增长。因为办公业务的客户都是政府、企业这些大客户，话语权更强，所以晨光未来的应收款预计会保持增长，应收款20.02亿元，较20年底增长28.25%。

大客户订单有利有弊，虽然应收款增加，但也节省了营销渠道和市场建设的费用，所以未来主要关注账龄和坏账计提比例即可。

另一看点是以晨光生活馆（九木杂物社）负责的新零售业务，这部分业务逻辑在于消费升级，有助于提高公司整体的盈利能力。主要跟踪门店数量和坪效。

21年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.74亿元，同比增长79.39%。其中，九木杂物社实现收入6.97亿元，同比增长93.38%。



可以看到，新零售业务增速是比较高的，主要得益于客流逐步恢复以及公司加速新开门店。截至21年9月底，九木共拥有门店436家，其中直营299家（三季度净增23家），加盟137家（三季度净增10家）。

盈利能力，21年公司毛利率、归母净利率分别降低2.93个百分点、降低1.50个百分点至24.15%、9.19%。整体盈利能力下降主要受净利率较低的科力普业务占比不断提高影响，还有原材料、运费等费用增加的压制。

这里着重提一下晨光的研发投入。从20年的年报来看，公司的研发支出高达1.6个亿，只占1%左右，但公司的子公司均为销售公司，如果以母公司口径核算，研发投入总额占母公司的营业收入比例为4.08%。这个比例，对于晨光和同行的文具企业相比，就非常值得称赞了。

在对研发费用的处理方面，有两种方式，费用化和资本化。费用化是指将当期研发费用全部计入费用内，直接影响利润水平；而资本化则是按折旧处理，分几年（一般是2降低3年）摊销，对研发费用进行合法的资本化处理，可以对当期的净利润有一定的缓解。

晨光对于研发，是全额采用费用化处理的，这进一步给公司加了分。而结合历年整体的盈利能力和控费能力来看，晨光的表现就是稳健，没有过多的起伏波动。价值股的特点非常突出。

资产负债表方面，截至21年公司账面上的货币资金19.14亿元，资产负债率在40%左右，有息负债率在5%左右，整体财务压力不大。

如果只看资产负债率这一单一指标，误导我们认为晨光的资产负债率逐年提高，是不是公司的财务压力加大了或者现金流不那么优秀了？

其实不是的，有息负债告诉我们，晨光的财务情况一直比较良好，公司基本不存在有息负债，而整体的负债也主要是由应付账款、合同负债等组成，企业的财务压力仍然保持在比较稳健的水平。

对比同行，齐心通过提高经营杠杆实现了更高的回报率，但公司面临的经营压力与风险也自然提升，晨光还是整体比较稳定的，资产负债率低于齐心和真彩。

在办公文具市场上，B2B一站式采购成为更多企业客户的选择，未来相当一部分业绩增量将来自于B端办公直销业务。而相比于C端的零售业务，B端客户采购量大，需要公司有较强的响应速度和配送能力。

这也就是说，对获得办公集采的订单而言，企业的仓储物流能力至关重要。

从周转情况来看，资产周转率下降与总资产扩张有关，因为零售大店业务的扩展，需要加大固定资产投资与营运资本投入。而存货周转方面，晨光的存货周转率历年来保持了持续提升。

现金流量表方面，21年经营活动产生的现金流量净额为9.85亿元，同比增长10.18%，表现正常。

文具市场的投资逻辑？

自13年到19年，我国文具行业规模从125亿美元增长至182亿美元，年均复合增速7.8%。相比于其他发达国家，我国文具市场规模还有较大的提升空间。

增长点在哪里？

人口结构变化、教育支出增加及办公采购阳光化下，精品文创与办公直销迎来重要发展机遇。消费者愿意为高附加值支付溢价，产品与渠道需同步升级更能满足C端消费体验。

而在办公直销领域上，在采购政策红利下，办公B端市场处于高速增长期，行业集中度偏低，龙头企业正加速卡位。

从竞争格局来看，国内知名度较高的企业仅有晨光文具、真彩文具、齐心文具、得力文具。市占率排在首位的是晨光文具，为7.3%，其次是齐心集团为3.6%。晨光、真彩主打书写工具、学生文具；而齐心、得力主打办公文具。整体的市场集中度呈提高趋势。

细分来说，C端的零售业务上，受人口结构变化和基本文具普及度的提高，未来价增的逻辑强于量增，所以就需要公司的研发和渠道投入，第一能推出爆款，第二还能送到消费者面前。

而B端的办公直销业务上，则需要公司提高获取B端客户的能力，来争取更多的订单和市场份额。

行业的投资逻辑梳理完了，再看回到公司。

晨光目前的业务主要包括：传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）与新兴业务（办公直销：科力普；零售大店：晨光生活馆、九木杂物社）。

科力普是在12年底成立的，主要面向B2B的办公文具一站式服务；而晨光生活馆和九木杂物社则是零售大店，主打精品文创和体验式消费，前者以文具为主，辅以部分生活与玩娱品类；后者则是文创杂物集合店，两者都是是公司在零售渠道的新探索。

传统核心业务仍然贡献着大部分的营收和利润，未来也将会是公司拓展新业务的稳定基石。但随着行业整体增速放缓，市场规模有限，拓展新形态是重回高增长的必然选择。

总结

对于这种有快消品性质的制造业企业来说，投资逻辑简单概括就是，企业想挣钱，要么卖的贵，要么卖的多。

在传统的文具零售业务方面，卖的贵目前是大趋势，逻辑要强于量增，即体现在盈利能力是否稳定中有提升。

在办公文具直销上，对于下游大型B端客户，想要太高的价格不太可能，毕竟企业的采购成本摆在那里，但是大额订单也可以帮公司节省营销等费用，所以未来更多的偏向于客户拓展和营销等各项费用的减少，即订单量的增加和净利率的提高。毕竟2万亿的办公文具市场，拿下了基本就可以宣布游戏结束了，而目前，增速最快的也正是晨光。

零售大店是公司对于文具零售新场景和新模式的探索，但是模式一直没有跑通，目前亏损已经有所收窄了。而且相比于初期的跑马圈地，高速扩张，目前也是向提高单店质量、放缓扩张速度转变，后续则是要关注利润情况。

制约晨光未来发展的，是市场规模的天花板。

可以很清晰地看到晨光在拓展新业务方面做出的努力，同时除了业务上的拓展，公司也加大了对外投资的力度，但长久来看，还是要看自身的新业务能否有突破。

公司的行业地位和基本面仍然优秀，这也是我一直持有晨光的理由。零售大店的模式何时能彻底跑通，办公直销业务的增长是否顺利，新的业绩增长点由谁来贡献，都直接决定了晨光的未来。