（报告出品方/分析师：民生证券 刘文正 饶临风 邓奕辰）

1. 呷哺呷哺：深耕餐饮业二十余年，双轮驱动成就火锅赛道佼佼者

1.1 集团化管理实现飞跃发展，扎根内地海外业务积极布局

深耕餐饮业二十余年，餐饮门店数量至今已超千家。呷哺呷哺于1998年创立，创立之初就以集团化管理模式经营，于1999年在北京西单明珠开设第一家餐厅，已有二十余年的历史，在餐饮赛道上实现了飞跃式的发展。截至2023年3月15日，集团旗下呷哺呷哺和湊湊两大品牌总门店数量达1064家。

多方位扩展业务形态，多品牌发力布局餐饮食品产业链。成功上市后，呷哺集团进一步深化管理优势，逐步构建成集多品牌业态，业务内容覆盖品牌餐饮经营、肉品加工、供应链流通、渠道销售等餐饮全产业链，使得集团旗下各产品获得成本优势，各部分分工明确。

集团旗下包含主打"一人一锅"的小火锅品牌呷哺呷哺；集聚会IP流量于一身的高端火锅品牌湊湊；调味食品研发生产销售的食品公司；茶饮副品牌茶米茶；高端烤肉品牌趁烧；羊肉制品加工的锡盟工厂等。

呷哺集团餐饮业务韧性充足，积极开拓香港及新加坡市场。2020-2021年，受疫情影响呷哺集团餐饮业务收入有所波动但韧性极佳，2021年疫情扰动减小情况下公司营收快速恢复至19年同期水平。此外，呷哺集团持续加码香港及新加坡市场。

公司于2018年进入香港市场，门店布局持续发力，截至2022H1在香港已有门店数8家，香港收入占比由2019年的0.2%升至2022H1的2.8%，后续有望持续增长。公司2022年开拓新加坡市场，第一家湊湊门店开设后经营状况良好，后续有望持续拓展海外业务。

1.2 股权激励助力发展，经营模式多方位优化

半数股权汇于创始人，股权激励凝聚人才。2014年，呷哺集团成功在香港交易所主板上市，被业内称为"连锁餐饮第一股"，均发行普通股并流通。其中，呷哺集团创始人贺光启先生持股份41.62%，为公司最大股东，公司股权分布较为集中。但呷哺集团持续通过股权激励计划增加股本总数，以凝聚优秀人才，建设高质量管理团队。

2018至2022年，呷哺集团累计发行1365.03万股用于股权激励计划。截至2019年，呷哺呷哺累计对19名被激励人授出了共1045.77万股的购股权；对21名被激励人共授出545.83万股受限制股份单位。

集团创始人回归，多方位改革优化集团经营模式。集团创始人兼董事长贺光启先生于2021年5月重新上任集团CEO，贺光启先生从事餐饮行业的经验超过16年，对行业与公司的发展有着独到而深刻的见解，自回归以来在组织架构、人才激励、集团资源整合方面均作出调整。

1）组织架构：调整前，在管理方面，呷哺呷哺采用分权模式，由CEO管理六大区域市场总经理，但各区域各自负责自身发展，营销、菜品价格种类、研发均不统一；在经营反馈方面，内部汇报层级达五级，内部反馈效率较差、管理层难以听到一线声音。调整后，管理方面，集团推行扁平化、集中化管理模式，内部提拔两位COO负责呷哺呷哺及湊湊两大品牌运营；经营反馈方面，内部汇报层级缩减为“餐厅经理-区域经理-负责人”三级，大大提升反馈效率，使管理层能够更好把握市场风向。

2）激励机制：调整奖金分配方案，将“营业额达成-计提奖金”改为根据门店利润进行分红的机制，并统一营运人员的绩效考评机制，刺激各门店经营积极性。

3）集团资源整合：整合资源并打通内部人员共享机制，优化呷哺呷哺和湊湊两大品牌的沟通和开发研发，提升年轻优秀员工并持续外招人才。

1.3 公司经营情况

1.3.1 财务分析

营业收入韧性极强，归母净利润暂处亏损状态。

从营收表现来看，2020年受疫情因素影响，全年营收仅54.55亿，同比-9.5%；2021年疫情扰动减小，公司营收快速扭转颓势并超越19年同期水平，2021年营收61.47亿元，同比-9.5%，较19年同期+1.9%；2022H1受疫情反复影响，营收短期承压，较21年同期有所下滑。

从归母净利润表现来看，公司2020年归母净利润受疫情影响下滑明显，2021年利润亏损主要是原材料及耗材成本增加、员工成本增加及其他亏损增加所致，其中原材料及耗材成本增加主要是业务扩张及原材料成本通胀所致，员工成本增加主要是2020年国家给公司的社保减免结束及湊湊招聘员工所致；其他亏损增加主要是呷哺呷哺闭店所致。2022H1受疫情扰动影响亏损状况暂未扭转。

从公司各项业务营收走势来看，餐厅业务始终为公司营收主要贡献来源，调料产品与其他商品共同构造多元营收格局。

疫情前公司餐饮业务经营规模持续扩大，业务营收自2015年的24.25亿元升至2019年58.67亿元，年CAGR达24.71%。

2020年受疫情影响公司餐厅业务营收首次出现下降，2021年快速恢复至2019年营收水平的99.7%，与疫情前几乎持平。

在2016年以前，公司所有餐饮业务收入均来自于呷哺呷哺餐厅，2016年湊湊首店开业、2017年公司开始销售调料产品与其他商品，公司收入来源逐步多元化。

公司销售毛利率保持情况稳定，但净利率连续五年下降。销售毛利率环比变化较小，除2016年外均保持在5%以内，公司毛利率维持情况良好。呷哺呷哺自2014至2021年来，公司销售毛利率均维持在60%以上，均值为62.11%，凸显公司较强的成本控制能力。

公司销售净利率与资产净利率自2014年至2016年逐年增长，并达到峰值：销售净利率为13.34%，总资产净利率为17.21%，盈利能力优秀。

但此后五年内该两项指标逐年降低。受2020年疫情影响，公司各项营收均受到较大影响，两项指标接近为0；2021年，公司销售净利率为-4.61%，总资产净利率为-5.28%，为自2014年以来公司首次披露净利率为负。

1.3.2 门店规划

呷哺呷哺餐厅在各线城市布局结构稳定，餐厅网络计划于2022年受到中断。

公司于2019至2021年均在各线城市开拓市场，新增餐厅。其中，二线城市餐厅数量位居第一，占公司总餐厅数量的四成，其次为一线城市，占比在35%-40%左右，一二三线城市餐厅数量占比结构相对稳定，三年来并无较大变化。公司近年来均提出布局餐厅网络计划。

多年来呷哺呷哺旗下各品牌已覆盖中国大部分省市及主要城市，2022年，公司重新整合旗下呷哺呷哺餐厅，关闭200家左右经营不善或选址偏僻的店铺，其中二线城市店面减少数量最多，达153家，一线城市减少门店数70家，三线及以下城市门店数量小幅减少，但缩减门店后门店数量仍不及一二线城市。

强品牌势能推动门店快扩，一二线城市为经营核心。

湊湊以“火锅+茶憩”新模式为切入点塑造崭新消费模式与优质休闲消费场景，强劲品牌势能带动湊湊门店数量疫情下逆势扩张，截至2022H1，湊湊一线/二线/三线城市门店数75/108/10家，一线、二线城市门店数较19年末增长53.1%/120.4%，三线城市门店数较19年末新增4家；此外，湊湊借自身成熟供应链机制、标准化门店模型及特色火锅风味逐步发力海外市场，2022H1湊湊海外门店数已达10家，较19年末增长7家。

公司餐厅布局中心位于中国北方，向南发展意愿明显。

呷哺呷哺成立于北京，其发源地餐厅数量持续位居各地区首位，2019年，公司旗下各品牌在北京共开设313家餐厅，占总餐厅数量的30.63%，北京、天津与河北省共占餐厅总数55.38%，京津冀地区是呷哺呷哺餐厅业务收入的最主要来源。

其次，呷哺呷哺以京津冀为起点，在中国东北与山东、山西等北方地区逐年加码，已经在中国北方形成了较为全面的餐厅网络格局。呷哺呷哺向南开拓意愿强烈，2022年开始发力南下扩张战略，2023年有望进入门店快扩期。

疫情扰动下二线城市门店经营韧性强，湊湊中国大陆以外业务翻台率变化趋势与中国大陆内相同。

从呷哺呷哺及湊湊在各线城市的翻坐率情况来看，呷哺呷哺餐厅：2020年，呷哺呷哺餐厅一线城市翻座率疫情下受损明显，2021年修复缓慢，2020年/2021年一线城市翻座率均为2.7倍，较19年同期下降0.6倍；二线和三线以下城市的翻座率接近，疫情下略有下滑。2022H1因疫情影响门店闭店导致各线城市翻座率均受冲击，总翻座率下滑。

湊湊餐厅：2020年，一线、三线及以下城市翻台率门店受疫情冲击较大，三线及以下城市受影响幅度明显；二线城市展现较强韧性。2021年一线、三线及以下城市翻台率回升明显。

2022H1疫情反复下各线城市翻台率下滑明显，其中三线及以下城市可能因门店数较少，在疫情散点分布情况下所受冲击较小，翻台率下降幅度相对较低。

此外，由于湊湊在中国大陆以外餐厅大部分设立于中国香港，受疫情影响节点与中国大陆接近，因此翻台率变化趋势与各线城市相同。

2. 火锅行业概况：下沉发力，创新为核

2.1 火锅行业市场格局：连锁化率持续提升，新一线及三线城市为门店布局主要发力点

火锅行业疫情前市场规模不断壮大，疫情扰动下规模增长受阻但韧性充足，2021年主营业态占比已与正餐相当。

根据艾媒咨询统计，2013-2019年火锅行业市场规模持续上升且年增速稳定，年CAGR达11.1%；2020年受疫情影响行业规模有所萎缩，2021年疫情影响减缓后复苏势头明显，2021年火锅行业规模4998亿元，已恢复至19年同期的94.9%。

从主营业态占比情况来看，根据中国饭店业协会《2022中国餐饮业年度报告》调研数据统计，2021年调研企业中以火锅为主营业态的企业占比达24.3%，企业数量仅次于正餐。

疫情下火锅相关企业注册数量逐年递增，线下经营压力促使企业打通外卖业务渠道。

疫情扰动下火锅作为热门餐饮赛道热度不减，新入场企业逐年增加/现存企业出清逐年减少，根据火锅餐见《2022年中国火锅大数据报告》，2020-2021年火锅相关企业新增注册数量分别为58900/69077家，较19年同期增长0.94%/1.73%；2020-2021年火锅相关企业注销/吊销数量分别为43384/39356家，较19年同期减少14.59%/9.29%。

此外，因疫情扰动影响，火锅门店线下经营承压，推动火锅企业外卖布局积极性上升，2020年开通外卖的火锅门店占比达69.24%，较19年+6.38pcts；2021年疫情影响放缓，开通外卖火锅门店占比与20年持平。

火锅门店布局：连锁化率不断提升，新一线及三线城市是门店布局主发力点。

聚焦连锁化率水平，疫情前火锅门店连锁化率达15.1%，较餐饮门店连锁化率高出2.1pcts；2020-2021年疫情扰动下尾部企业出清/腰部及头部企业逆势展店推动连锁化率快速提升，2021年火锅门店连锁化率已达21.2%，较19年+6.1pcts，增速高于餐饮门店连锁化率增速。

从门店分布情况来看，火锅企业在三线及以下城市发力力度已超过一线/新一线及二线城市，各火锅品牌持续向下沉市场渗透，新一线城市竞争压力较大门店数量下滑。

2022年三线及以下城市占比达54.99%，2020-2022年三线和三线以下城市CAGR分别为2.0%、1.3%，新一线城市CAGR为-1.21%。

火锅消费者画像：女性对养生/特色火锅更为偏好，消费者人均消费金额多处50-150元区间，2-3星期进行一次火锅消费的消费者占比最高，口味、卫生状况及价格为消费者考量因素前三。

根据美团和艾媒咨询的统计数据：

1）各类火锅消费者性别差异较为明显，男性消费者更偏好于以肉类为主打的有料火锅，女性消费者对烹饪方式特殊以及口味较为温和的养生类火锅更为偏好；

2）50-100元、100-150元仍是消费者主要消费价格带，50-100元客单价占比达45.8%；

3）79.2%的消费者火锅消费频率在一星期一次至一个月一次之间，其中2-3星期消费一次的消费者比例最高，达39.5%；

4）口味、卫生状况与价格是消费者进行店铺选择时的主要考量因素，口碑、就餐氛围、交通位置、装修风格及服务态度纳入考量中。

2.2 火锅差异化：聚焦锅底及火锅配菜创新，跳出同质化竞争捕捉消费者需求

由于火锅餐饮与正餐业态有所差异，对厨师、中央厨房菜品制备水平不作考量，火锅在口味上的好坏只与食材新鲜度、锅底以及消费者调料搭配方式关联，因此锅底类型相同的同派别火锅（如川渝火锅、粤系火锅等）间同质化现象较严重，新品牌难以突破老品牌在品牌力层面的压制，为脱离同质化限制，近年新晋火锅品牌主要从锅底、品类两大核心维度着手创新，其他方向诸如场景、服务创新虽有发力，但根本性创新还需从火锅及品类两维度着手。

1）锅底创新：传统美食与火锅结合，性价比消费与特色标签打开市场。

火锅业态的品类创新一般是常通过传统美食与火锅相结合产生新的细分品类实现，如上文提及的黑山羊火锅、羊蝎子火锅、猪肚鸡火锅等有料火锅类别均为此类。

相较于无料火锅，进行品类创新的有料火锅主要优势立足于口味延伸与特色标签。

消费者体验时，一是可以以同样或略高的价格同时享受火锅及传统美食，性价比较高；二是可满足消费者对特殊消费标签的需求。

以热门品牌刘记光大火锅鸡和捞王锅物料理为例，刘记光大火锅鸡以炒鸡+凤爪、大虾、鸡翅、牛蛙、猪蹄等食材为料与火锅结合，炒鸡量大份足、视觉冲击力强且易于饱腹，消费者无需过多购置其他火锅食材，人均消费水平能够维持在40元左右，消费者同时在口味和价格上感受到高性价比体验；捞王锅物料理以猪肚鸡火锅为核心点打开市场，8小时熬制的浓郁汤底满足消费者对“养生”的需求，将品牌与特色标签深度绑定。

2）火锅配菜及饮品创新：种类拓展与食材深化，主食、下锅食材与甜点小吃发力打造消费者聚焦点。除美食与锅底融合的品类创新以外，通过火锅配套的主食/下锅食材和甜点/小吃引流也是创新渠道之一。

主食/下锅食材创新方面，火锅品牌已逐步超越早期的“地域主食/大众食材+火锅”模式，围绕“新颖”出发，通过独特造型、出彩摆盘引流，如后火锅的桥头炒面和黑金包子、朱光玉火锅馆的神火炒饭和特仑苏鲜鸭血等。

甜品小吃创新方面除“新颖”外也格外注重品类矩阵打造及口味创新，例如抖音曝光量极高的楠火锅，通过高颜值刨冰产品推新、以冬夏为周期不断推出的创新菜持续保持热度，契合年轻一代的休闲消费需求；又比如井圈九宫格在小红书走红的特色甜点小吃矩阵，包括Mini小汉堡、翻炒凉糕、特色冰粉等。

在品类布局上火锅店可能还会打造火锅店特有产品与主品牌相辅相成，如呷哺呷哺的茶米茶饮品、23度不太冷椰子鸡火锅的椰不二饮品店等。

3. 核心竞争力：私域流量与强供应链持续供能，高性价比路线/精准客群定位打造常青品牌

3.1 私域流量打造：品牌联合推广打破营销壁垒，优质促销活动带起私域流量集群

呷哺呷哺自2022年8月上线呷哺集团会员系统，在呷哺集团旗下呷哺呷哺/湊湊/趁烧等品牌所在门店的会员权益共享，会员积分及会员储值通用且可转让，通过会员系统整合实现旗下品牌权益串联。

截至2022年9月，呷哺集团会员数已突破3000万人，年活跃会员达1000万以上。

我们认为，作为餐饮业实现增加复购率的核心渠道，各餐企以折扣活动为基础，围绕“优惠”打造会员体系，推动私域流量规模扩大的模式早已屡见不鲜，但会员体系的运营与维护需同时考虑折扣活动频率、折扣力度与会员权益三方面的平衡。

细拆会员体系对于餐企与客户的作用，于消费者而言，加入会员主要为寻求餐饮折扣或多次消费时的附加服务或奖励；而对于餐饮企业来说，会员体系的意义包括吸引消费者储值以提前获得现金流周转及私域流量运作两大部分，大型餐饮企业显然对私域流量运营更为注重。

会员权益覆盖面广，多重让利打造粘性较强的私域流量体系。

我们列举了呷哺呷哺会员主要福利项目并与其他热门火锅品牌进行对比，显而易见，在会员权益覆盖上各品牌差距较小，但呷哺呷哺会员体系覆盖范围最为全面，在生日特权、会员升级、免费小料三方面的让利优惠可有效提升消费意愿与满意度，从偏长期角度来看是有效的拉动复购率手段。

折扣活动次数与种类拆分：呷哺呷哺折扣活动方向性强，会员重要性凸显。

我们收集了2022年呷哺呷哺、湊湊及其他热门火锅品牌全年的各类折扣活动进行对比，从折扣次数来看，呷哺呷哺折扣次数在所有火锅品牌中居中，湊湊折扣次数较少，我们认为湊湊较低的折扣次数可能为维护品牌力考量；

从折扣种类来看，呷哺呷哺常通过品牌联动及会员专享折扣展开活动，呷哺呷哺会员专享折扣次数达16次、其他品牌联动折扣活动次数17次，呷哺呷哺两类活动次数在各热门火锅品牌中均为最高，占呷哺呷哺折扣数比例分别为44%/41%。湊湊品牌联动折扣活动次数达14次，占湊湊总折扣数比例的67%。

相较于其他品牌，1）呷哺呷哺及湊湊以社交平台营销为主的折扣活动相对较少，主要通过品牌联动推动私域流量串联，带动品牌知名度提升、会员覆盖面扩大；

2）呷哺呷哺会员专享折扣次数多，对会员与普通消费者权益进行极为明显的划分，进一步凸显会员的重要性，增加会员办理的吸引力。

3.2 供应链布局：高度数字化产业链实现全国业务覆盖，上游基地布局保证原材料质量及供应稳定

公司深耕上游渠道，直供/采购/自产三渠道趋于成熟保证食材供应。公司食材获取渠道主要包括直供/采购及自产三种，

1）直供：与供应商及农业合作社签订合同商议价格形成长期稳定的食材供应关系，价格以市场价格为参考适当调控，部分蔬菜按公司要求进行种植；

2）采购：一是通过第三方食品厂和外部供应商签约进行非食材的副产品采购，二是收购伊顺清真食品有限公司，建立锡盟食品加工基地采购并加工牛羊肉食材，三是建立茶米茶公司保证茶饮及茶食配方供应。

3）自产：公司在北京/上海设立物流生产中心负责汤底生产。

三级配送网络实现全国门店食材供应，灵活配送机制实现高效配送。

与优质上游渠道相辅相成的是公司在仓储及运输上搭建的三级配送网络，其中位于北京的总仓负责中央厨房核心物料的仓储配送，二级和三级仓分别负责大区和具体地区的食材周转。

相较于一般仓储物流系统，呷哺呷哺三级配送网络灵活性强，供应商和配送中心在一定条件下可直送餐厅，避免因供应链机制繁琐造成的食材损耗。

供应链信息化数字化持续升级，保证物流运输效率与时效性。

公司顺应餐饮数字化与信息化浪潮，在供应链信息化物流运输及数字化监管系统上发力更新，通过TMS运输管理系统/GPS监控系统/运输车辆温度监控系统等，全面保障物流运输的时效性以及物流运输效率，有效确保冷链物流稳定降低食材损耗可能。

供应链稳定性强容纳上限高，营收/原材料成本波动幅度较大情况下毛利率始终维持高位。

受益于门店扩张及门店模型优化，公司2017年以来营收及门店数增势明显，2017-2019年营收增长率达到32.8%/29.2%/27.4%，门店数增长率为18.8%/23.1%/20.3%；2016-2019年，全年营收从27.58亿元升至2019年的60.30亿元，门店总数由639家升至1022家。

我们认为，火锅类餐饮门店进入扩张阶段时，供应链稳定性与容纳能力往往将受到较大挑战，公司可能会因为对原材料的紧迫需求丧失与供应商间的议价能力或高单价的牛肉/羊肉无法持续供应导致毛利率水平下降，但2016-2019年门店高速增长期公司营收与原材料及耗材成本增长率走势接近，毛利率维持稳定（2016-2019年毛利率分别为64.5%/62.7%/62.3%/63.1%），可见门店高速扩张情况下供应链的优秀延展能力，公司每年在牛肉/羊肉等主要食材上签订框架协议保证餐饮扩张能够获得足够食材，门店快扩状态下供应链能够稳定跟进并保证毛利率稳定。

疫情前原材料及耗材成本与羊肉批发价走势接近，疫情期间多因素影响导致成本有所攀升。

我们认为，由于羊肉及牛肉在火锅食材中价格居于高位且为公司门店主打产品，可由羊肉及牛肉批发价走势与公司原材料及耗材成本变化关系观察公司原材料及耗材成本是否较大程度受市场批发价影响。

我们以公司单店原材料及耗材成本（包括湊湊及呷哺呷哺餐厅）为基础，测算2016-2021年单店客流相同情况下，单店原材料及耗材成本表现。

将单店原材料及耗材成本（客流同基准）变化曲线与国内牛羊肉年批发价（年平均值）对比，可见公司单店原材料及耗材成本走势（客流同基准）与羊肉批发价（年平均值）走势在2016-2019年相接近，其中2018年原材料及耗材成本增长率（客流同基准）略高于羊肉批发价（年平均值）增长率，但2019但远低于羊肉批发价（年平均值）增长水平，主要系公司在2019年收购锡林郭勒盟的伊顺清真食品有限公司并将其作为呷哺集团门店的羊肉供应基地，通过上游产业链布局一定程度上平滑羊肉市场价格波动影响所致。

而2020-2021年疫情扰动期间单店原材料及耗材成本（客流同基准）维持高位可能是三方面因素影响所致：

1）2020-2021年疫情扰动导致呷哺呷哺门店客流低于公司预期，采购/预备的原材料及耗材规模与客流不匹配；

2）疫情期间玉米、大豆等副产品批发价格上涨；3）疫情期间供应商议价能力提升拉高成本。

我们认为，2023-2024年公司原材料及耗材成本占总营收比例将不断减小，主要基于三方面因素考量：

1）锡盟伊顺工厂目前隶属呷哺呷哺旗下，可通过事先储存/较低羊肉购置合同签署来平滑羊肉批发价增长造成的原材料成本增加；

2）锡盟伊顺工厂在逐步成为呷哺集团的羊肉全国集中售后、屠宰、储备和发运的综合物流基地，可有效降低仓储及加工费用；

3）公司物流运输数字化进程持续推进，物流效率增强，可降低运输过程可能造成的食材损耗。

3.3 竞争优势：聚焦性价比提升客户体验，特色单品与模式构建品牌护城河

3.3.1 呷哺呷哺：市场饱和度较低，各品牌地域分布侧重强，性价比与个性化为竞争核心

小火锅赛道仍处发展初期，各品牌地域偏向强打法百花齐放。根据火锅餐见数据研究院多渠道多维度数据统计的指数表现，呷哺呷哺位列2021年全国小火锅综合指数第一位，其他小火锅指数表现接近，吾蜀巷子/健晟星期天/魔法帽酱料牛肉小火锅等热门小火锅品牌上榜。

相较于种类繁多、全国性连锁化品牌较多的多人聚餐火锅赛道，小火锅细分市场仍处发展初期，具体表现为两大倾向：1）各品牌门店数量较少且门店分布有明显地域及城市等级上的偏向，尚未形成明显竞争关系；2）一二线城市和低线城市扎根品牌的打法有所差异。

小火锅品牌门店分布侧重于北方省份，行业仍处发展初期。

我们选取五大热门小火锅品牌进行对比，从门店分布状况来看，呷哺呷哺/逸山伍/吾蜀巷子/健晟星期天/苏小北火锅经营主阵地分别为华北地区/西北地区/中南和华北地区/东北地区/东北和华东地区，各品牌间业务交叉的省份少，且除呷哺呷哺外的热门小火锅品牌门店数很少超过100家，意味着行业仍处发展初期，各省小火锅市场远未达到饱和，且华东及中南两大餐饮消费核心地区仍待开拓。

小火锅消费者通常价格敏感性较强，低线布局的“健晟星期天“以高性价比打破价格敏感壁垒。

我们收集热门小火锅品牌的门店城市分布/人均消费和口碑评分三维度表现发现，

1）呷哺呷哺客户满意度远超其他热门小火锅品牌，且热门小火锅品牌中没有与呷哺呷哺相同价位及城市分布的竞品，意味着呷哺呷哺目标客群受竞争因素影响较小；

2）“健晟星期天”人均消费价格与呷哺呷哺人均消费相接近，口碑评分也与其他热门火锅品牌相当，但门店布局却与呷哺呷哺方向相反，主要发力点在四线及五线城市。

我们认为，小火锅业态一定程度脱离聚会场景，更偏向于快餐/工作餐性质，因此消费者的价格敏感性通常会更强，而低线城市城市人均收入水平相较一二线城市更低，小火锅业态更适用低客单价的餐饮产品矩阵，但“健晟星期天“却反其道而行之，以相对更高的单价+低线城市门店布局打开经营空间，本质在于其餐饮门店在”性价比“角度上的深耕发力。

以健晟星期天为切入点探索性价比维度：性价比核心在于价值对价格的超越，是多维度多要素的综合体现。

以健晟星期天船营区解放西路门店为例，我们收集其在美团平台上近年的60条晒图评论内容进行总结，发现消费者评论多强调消费的性价比，评论中出现频率较高的要素包括服务细致/服务态度热情，免费凉菜/零食/水果/雪糕/饮料，菜品味道，蔬菜新鲜，干净/环境好等。

我们认为，“性价比”的核心在于价值对价格的超越，即消费者认为本次用餐体验的价值高出所支付的价格，而用餐价值对价格的超越不单单体现菜菜品口味上，服务/免费小食/新鲜食材/优质环境/菜品量与价格都将影响消费者对“性价比”的评估，多要素组合下性价比将凸显，因此较高人均客单价情况下消费者仍有物超所值的感觉。

呷哺呷哺性价比探寻：高性价比菜单组合上线，同价位新增奶茶饮品。

呷哺呷哺近年菜品价格上涨、特色麻将蘸料价格调整推动人均消费价格逐年上行，导致翻座率快速回落，2021年全国呷哺呷哺餐厅翻座率为2.3，较2013年下滑45.2%；全国呷哺呷哺餐厅人均消费价格62.5元，较2013年上升52.3%。

2021年12月22日，呷哺呷哺宣布全面上线高性价比菜单，新菜单以套餐为主、单点为辅，套餐价格54-71元不等，单份套餐内容包括锅底、调料、肉类、蔬菜拼盘、主食及茶米茶饮品。

我们通过2019、2021年间大众点评上呷哺呷哺（龙湖长楹天街二店）消费者上传菜单的价格情况与当前呷哺门店价格对比洞察其在性价比方面的调整。

2021年，呷哺呷哺套餐新增主食类别但价格相应提升，对消费者的价格让利少；2022年新菜单出台，呷哺呷哺套餐性价比较大程度提升，以羊羔肉及牛眼肉套餐为例，相同店铺2022年羊羔肉/牛眼肉套餐价格分别上涨3元/10元，但套餐新增饮品类别，每份套餐赠送价值15-19元的茶米茶中杯冷饮奶茶；此外，主流锅底及自助调料价格均降价1元，对散点菜品的消费者也有一定优惠。

我们认为，新菜单可通过两大要素推动消费者满意度及翻座率提升：

1）价值超越：性价比是价值对价格的超越，呷哺呷哺通过价值提升而非价格下降的方式来实现性价比革新，在提升性价比的同时有效保证客单价稳定；

2）需求契合：较过往套餐而言，新添奶茶的新套餐更加契合消费者在进餐时的解辣/解热需求，同时有助于副品牌知名度提升。

我们从人均消费价格变化、消费者打分两方面衡量呷哺呷哺新菜单推出后的消费者满意度变化：

1) 人均消费价格：新菜单推出对客单价增长有一定推动作用，2022H1呷哺呷哺餐厅人均63.1元，较2022年全年增长1.0%；

2) 客户满意度：我们以大众点评为切入点，以呷哺呷哺门店数量集中的北京、天津、石家庄和保定/廊坊五座城市作为一线/新一线/二线/三线城市代表，收集当地四家经营时间长，点评数量多的呷哺呷哺老店在2021-2022年前100条评论数据，观察每家门店星级、口味、环境、服务、食材五大评价的均值。

从2022年各门店前100条评论均值涨跌表现来看，统计门店范围中一线城市（北京）以及三线城市（廊坊/保定）各项评分多为上行，新一线城市（天津）及二线城市（石家庄）各项评分有所下滑。

我们认为，一线/新一线及二线城市消费客群对价格的敏感性相对三级及以下城市较弱，更多将消费时的综合体验作为评分衡量标准，而呷哺呷哺因注重门店扩张，对各地服务质量/经营环境把控较为宽松，导致新一线及二线城市新菜单对消费者满意度的提升较难切实反映在评分表现上；一线城市数据均以北京门店为基础，北京是呷哺呷哺门店数量最多的城市，作为呷哺呷哺全国经营核心，服务及环境把控严格，新菜单有效提升综合体验，进而带动客户满意度提升。

业绩亏损门店闭店/绩效机制改革带动门店经营质量优化，性价比菜单作用有望逐步凸显。

1）公司于2021年关闭220家业绩不佳门店，2022年继续通过闭店优化现有门店矩阵，存量门店整体品质提升。

2）2021年公司将奖金分配方案调整为根据门店利润进行分红的机制，随疫情扰动逐步减小，各门店客流量回升，激励机制下门店工作人员积极性也将快速上升，服务质量将逐步改善。双因素作用下，性价比菜单对客户满意度及翻台率的作用将随时间进一步凸显。

3.3.2 湊湊：紧抓消费者用餐及社交述求，多渠道营销助力品牌势能上行

作为公司旗下中高端火锅品牌，湊湊借“火锅+奶茶”模式快速引流，并通过自身优质供应链与会员体系将短期流量变为长期经营支撑。

我们认为，近年崛起的优质火锅品牌的成长渠道较为统一：在早期成长阶段，令品牌快速走红的根本在于其自身在产品及门店运营方面所携带的多个“网红”标签，即通过创新给消费者带来的“新颖”观感的能力；在“新颖”带来的热度散去后，保证其长期站稳脚跟的基本点包括绵延不断的营销与会员体系搭建、稳定优质的供应链支撑以及将“新颖”观感变为实质消费体验优势的能力。

“网红”标签即火锅品牌为跳出同质化竞争在锅底/火锅配菜及饮品上的突破，如前文行业部分所述的火锅+传统美食、火锅+创新主食/甜品小吃等，湊湊也在锅底和品类上有所突破，锅底上，湊湊以风味独特的台式麻辣锅为核心，以无限鸭血豆腐供应为优势点吸引消费者；在火锅配菜及饮品上，湊湊与副品牌茶米茶深度绑定，通过火锅与茶饮的互补搭配解决火锅消费痛点。除锅底和品类突破外，情景开拓也是湊湊实现差异化的关键之一，通过下午茶、夜间经营紧抓消费者情感述求。

（1）锅底优势：

台式麻辣锅聚焦细分用户体验，无限鸭血豆腐加量提升性价比。

台式麻辣锅辣度较四川/重庆火锅有所减少，口味微辣中带有鲜甜，搭配鸭血豆腐香而不腻，是源于台湾地区的特色火锅品类。

虽台式麻辣锅源远流长并非新品，但湊湊是第一家将台式麻辣锅打入中国内地并实现连锁的品牌，在细分火锅类别上拥有强先发优势，且台式麻辣锅在台湾本地传承已久，火锅口味经历消费者验证，适合长期发展，而湊湊在台式麻辣锅锅底基础上提供无限鸭血豆腐作为提升消费者性价比选项也更受消费者青睐。

除经典台式麻辣锅以外，湊湊也在锅底创新/衍伸上持续深耕，如2022年年初新推出的“东北酸菜+五花肉+豚骨高汤组合“的鲜香有料锅底”酸菜白肉锅“，辣度介于台式麻辣和重庆锅底重麻重辣间，同样可无限续加鸭血豆腐的“老四川风味麻辣锅”等，通过锅底创新/衍伸匹配更多类消费群体的需求。

（2）品类创新

“火锅+茶饮”解决火锅热/辣/麻问题，匹配主流消费群体需求。

聚焦当前火锅业发展情况，“火锅+茶饮”已成为较常见的火锅业态新模式之一，其发展壮大的根本逻辑在于火锅与茶饮相似的消费客群及消费需求匹配。

在消费客群特征上，根据NCBD（餐宝典）《2021—2022中国火锅行业发展研究报告》及《2021—2022中国火锅行业发展研究报告》，2021年火锅/茶饮消费者均以女性为主，火锅/茶饮消费者年龄段均以18-30岁为核心，两大行业该年龄段消费客群占比分别为61.4%/64.2%。

在消费需求匹配上，虽然大部分火锅店会为消费者提供常见罐装饮品或自制果汁的购买选项，但一般价位极高且制作方法普通缺乏新意，部分消费者出于性价比或口味考虑只能选择商圈内奶茶店铺额外购置饮品，因此“火锅+茶饮”模式与此类需求契合；此外火锅热、辣、麻的口味也可与凉、甜特点的奶茶中和，两者匹配度极高。

“火锅+茶饮”模式背后存在较高隐性壁垒，对经营规模及火锅品牌力有较高要求。

火锅与茶饮组合看似简单直接易于复制，但茶饮业务若想形成支撑，本身存在一定壁垒。

餐饮企业开店多以人流量较大的商圈/街边等位置为主，而由于新式茶饮行业竞争早已进入白热化阶段且逐步下沉（根据NCBD，截止2020年底中国茶饮连锁化率达36%，全国茶饮门店数已达37.8万家；2021年直营连锁模式茶饮品牌平均门店数376家，加盟连锁模式茶饮品牌平均门店数已达1701.3家），火锅店周边一般会有在品牌力及口味上均为行业顶尖的连锁新茶饮店铺，若想与其竞争，火锅店内供应的茶饮需要保证茶饮口味和原材料供应，也需要考虑与店内火锅的匹配程度，因此：

1）需要建立相应研发团队及供应链，应用该模式成本较高；

2）“火锅+茶饮”模式的内核在于与火锅业务与茶饮业务实现互补以及互相引流，口味合格只是基础，还需要火锅主品牌或自身所带有的文化背景作背书助力成长，经过发展后逐步成为火锅品牌的互补项。

湊湊茶饮业务在发展初期有被称为“中茶西制”的台式手摇茶作为文化基础，台湾茶饮大师主导饮品味道调制，呷哺呷哺主品牌为茶饮质量背书，完善的三级供应链网络快速搭建茶饮供应体系，因而快速崛起，后续成为副品牌茶米茶与湊湊绑定经营。

（3）情景开拓

紧抓休闲化趋势，切入消费者情感需求。

相比一般火锅门店，湊湊在营业时间有所拓展，下午3-5点、晚上10-12点同样处于经营状态，主要目的是为下午茶/夜间有小聚需求的群体提供工作休憩与慢生活空间。

在下午茶及深夜时间段经营，一方面拓展了经营时间，另一方面将火锅偏商务与聚会的经营目的转向对消费者情感联络需求的响应，捕捉消费者在各时间段的情感联络需求实现差异化。紧抓消费场景上的需求差异化逻辑，茶米茶近年也开始单独开拓门店打造“茶饮+轻食”空间，后续有望与湊湊主品牌相互引流赋能。

（4）品牌势能

微信公众号年阅读量超两百万，疫情扰动下品牌势能仍维持增长态势。湊湊近年品牌热度仍居高位，疫情扰动对品牌热度影响较小。

从湊湊微信公众号数据表现来看，2020-2022年，湊湊在该年度发布的微信链接总阅读次数和平均阅读次数接近甚至超越2019年同期水准，从微信公众号链接总阅读次数来看，2022年总阅读次数267.47万次，较19年同期+2.60%；从单条微信链接平均阅读次数来看，2022年湊湊单条微信平均阅读量3.15万次，较19同期12.26%，两项数据在2021年疫情因素影响下仍超越19年同期水平，反映出湊湊不断成长的品牌势能。

跨界联动+抖音直播，多渠道营销驱动品牌成长。

公司2022年品牌联动营销次数大幅增加，根据湊湊微信公众号口径，2022年湊湊品牌联动营销次数达15次，较2019-2021年的4/3/3次大幅提升，联动品牌所覆盖的行业横跨食品饮料/汽车/影院/生活用品等，非遗诸老大/OATLY/佳洁士为联动热度前三，2022年联动活动微信总浏览次数达36.55万次，同比+194.7%。

湊湊进行跨界联动的形式与联动品牌类型有关，联动形式主要包括联名产品推出和折扣优惠两大类，其中联名产品热度最高，2022年知名度较高的联名产品包括与华润雪花联名定制的“黑狮白啤”/与OATLY联名推出的世界环境日限定特饮“麦力星球”/与茶米茶和虎头局联名推出的新中式满月点心礼盒等，这类联名产品会在湊湊门店上架或网上预售后将湊湊线下门店作为提货点，湊湊可借联动提升品牌曝光度/通过吸引消费者进店体验推动客流增长。

除品牌联名外，湊湊也在抖音平台集中发力，湊湊品牌于2021年11月5日开启首次抖音直播，2022年5月的六周年直播活动单场直播成交近500万元成为抖音火锅品类5月直播单场成交额第一名，后续随呷哺呷哺旗下品牌与抖音平台多样化合作推进，湊湊有望通过KOL（直播+外卖）销售渠道进一步触达更多消费群体。

3.3.3 趁烧：“烧肉+酒茶+欢乐”多元餐饮业态，紧抓情感需求切入烤肉赛道

烤肉赛道竞争激烈，行业连锁化程度较高。根据窄门餐眼，截至2023年3月18日，烤肉细分行业门店数前五品牌分别为张秀梅张姐烤肉拌饭（1083家）、九田家黑牛烤肉料理（1001家）、小猪查理烤肉（583家）、酒拾烤肉（518家）及谢宝林烤肉拌饭（508家），门店数超百家的烤肉企业共28家。此外，烤肉头部品牌均有鲜明特色，门店数前五品牌分别切入平价成品烤肉拌饭、日式烤肉、彝族火盆烤肉、湘式烤肉四大差异化赛道。

趁烧：特色菜品深化烤肉体验，欢乐氛围聚焦消费者情感体验。

趁烧是呷哺呷哺集团以“烧肉+酒茶+欢乐”为切入点的高端烤肉品牌，首店于2022年9月24日在上海打浦桥日月光中心开业。根据12月1日呷哺集团披露数据，首店平均月营收突破250万元，预计全年单店营收3000万元，翻台率峰值突破6.0。

我们认为，以高端烤肉赛道为切入点的趁烧，业绩表现优异的核心在于其四大差异化亮点：

1）优质服务与热场活动：店内烤肉全程有服务员帮烤，且晚上每个整点都有主持人及服务员举办抽奖和小游戏活动活跃店内氛围，通过减少消费者烤肉时所需的频繁操作、种类丰富的热场活动提升消费体验；

2）高质量食材：消费者对店内食材新鲜度评价高，且店内设“开放式肉吧”可供顾客观摩肉类食材加工过程，让消费者对食材品质安心、一定程度上增加消费欲望；

3）店面设计：店面设计偏赛博朋克风格，暗色调为的主灯光设计给予消费者新奇观感；

4）特色酒水：除呷哺呷哺旗下茶饮品牌“茶米茶”的系列奶茶加入外，趁烧拥有独特的品牌特调+微醺系列，通过茶酒结合带来独特风味。

我们认为，趁烧虽以烤肉为主打，但在店面设计、酒水、热场活动上均带有少量的酒吧特色属性，对两类门店的消费群体均有兼顾，且极为契合年轻消费者对潮流/欢乐两大要素上的需求，虽人均客单价远超一般烤肉店水平，但精细化服务与情感需求契合两要素加持下仍能给消费者带来物超所值的体验，在高端烤肉赛道特色鲜明，长期来看有望为公司持续提供业绩增量。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

呷哺呷哺当前主营业务包括呷哺呷哺餐厅及湊湊餐厅两部分，2021年呷哺呷哺/湊湊营收占总营收比例分别为57.0%/38.4%，其余营收部分为调味料及其他商品销售额，所占比例较小，因此我们主要通过建立呷哺呷哺及湊湊两大餐厅的单店模型预测其未来业绩表现。（“趁烧”业务仍处起步阶段，因此尚未纳入模型考量）

1. 呷哺呷哺餐厅：我们根据现有数据及假设预测2022-2024年呷哺呷哺餐厅经营表现：

1）门店数量：2022H1公司呷哺呷哺餐厅数量为810家，较2021年末减少31家，我们认为2022年下半年公司仍有部分经营不善/选址不佳门店闭店但关店节奏将逐步放缓，假设2022年末呷哺呷哺餐厅门店数量为803家；此外，疫情前2017-2019年呷哺呷哺餐厅净开店数101家/148家/136家，平均每年净开店数量约128家，期间少有门店闭店。

我们假设公司2023-2024年：a. 以南部城市为门店拓展重心，逐步恢复疫情前展店节奏；b. 海外业务逐步形成规模。以疫情前年均开店数量约128家为参考，预计2023/2024年净开店数量130/142家。

2）总顾客数量：

a.根据图45-图48各线城市呷哺呷哺门店评分均值变化情况相关数据，我们认为呷哺呷哺餐厅新菜单推出对公司各线城市客流增长推动作用不同，其中一线、三线及以下客流受新菜单推动作用较大，二线城市因呷哺呷哺门店服务质量、营业环境把控相对宽松而推动作用小，因而假设受性价比菜单影响一线、三线及以下城市2023/2024年门店单店客流增速较大幅度增长，二线城市2023/2024年单店客流略微增长。

b. 呷哺呷哺当前南部城市布局浅，品牌知名度相对较小，但考虑到南部城市小火锅市场处于蓝海状态，呷哺呷哺具备较强先发效应，我们假设南下扩张战略布局的新店可快速渡过爬坡期达到成熟门店相近客流水平，假设开店第一年/第二年/第三年客流水平为成熟门店的45%/95%/100%（假设新店开业时间均为年中）。

c.我们认为，虽当前门店套餐有较高性价比，但早期客单价水平逐步提升可能对公司品牌力造成较长期影响，导致客流略微下滑，其中二线城市因服务质量及营业环境把控问题受影响幅度可能略大于一线及三线以下城市。基于上述观点，我们预计2022-2024年总顾客量3370/5547/7185万人，同比-40%/+65%/+30%。

3）顾客人均消费水平：由于新菜单通过稳定价格、提升价值提升性价比，预计人均消费水平受影响程度较小，假设各线城市2022-2024年人均消费水平略微降低，2022-2024年对应人均消费62.1/62.1/62.2元，同比-1%/+0%/+0%。

4）其他数据：以三项数据假设为基础计算得出。

预计2022年因疫情扰动因素影响客流量下降导致营收下滑，2023-2024年疫情扰动影响减小、门店数增加、南下战略布局的门店逐步成熟、性价比菜单发力带动营收增长，预计2022-2024呷哺呷哺餐厅收入20.94/34.44/44.68亿元，同比-40%/+64%/+30%。

2. 湊湊餐厅：我们根据现有数据及假设预测2022-2024年呷哺呷哺餐厅经营表现：

1）门店数量：我们认为，从过往门店扩张表现来看，得益于湊湊极强的品牌势能，2020-2021年疫情扰动下湊湊仍保持较高展店速度，（2020/2021年展店数量分别38/43家），因品牌势能依旧强劲，疫后开店速度有望回归并超越过往水平。

预计2022年扩店速度与2021年相近，2023年紧抓疫情影响行业出清导致的优质门店位置空缺机会，加快展店节奏加快且开始往海外及三线城市下探，2024年或将对现有门店整理优化，净开店门店适当缩减。对应门店增长数量43/84/63家。

2）总顾客量：

a.由于湊湊定位中高端火锅，人均消费水平较高，预计湊湊后续门店扩店仍以一二线城市为主，而得益于多年深耕发力，湊湊品牌在一二线城市品牌本身具有较高知名度，且品牌在互联网平台上持续保持高热度，假设品牌力将推动客流持续增长；

b.湊湊中高端火锅定位、所处行业的激烈竞争态势、一二线城市商圈布局饱和程度提升可能产生的门店覆盖范围重合、门店在下半年开业均可能导致湊湊新店布局后相对于呷哺呷哺有更长的爬坡期，基于上述因素，假设湊湊新店开店爬坡期需三年，第一年至第三年客流分别为老店的40%/90%/100%（假设新店均为年中开业）。预计2022-2024年湊湊总顾客数量1672/2452/3131万人，同比-0%/+47%/28%。

3）顾客人均消费水平：

从各线城市过往人均消费水平来看，一线城市湊湊人均消费逐年增加，二线城市人均消费水平近年变化幅度极小，三线及以下城市2021年人均消费水平略超19年同期水平。

我们假设一线城市后续人均消费水平每年小幅度增长，二线、三线及以下城市人均消费水平在当前消费水平下略微增长，得出2022-2024年湊湊餐厅顾客人均消费138.0/140.5/142.6元，同比-2%/+2%/+1%。

4）其他数据：以三项数据假设为基础计算得出。

与一般网红类餐厅相比，以“火锅+茶饮”模式走入大众视野并快速成长的湊湊在供应链、服务、门店装饰、锅底品类上均具备较强竞争力，预计2022年门店数量继续呈增长态势，受疫情扰动影响营收同比下滑；2023-2024年单店日均顾客量逐步回归疫情前同期水平，强品牌力支撑下顾客人均消费有所提升，叠加门店持续扩张，营收大幅增长。

预计2022-2024年湊湊收入23.08/34.45/44.65亿元，同比-2%/+49%/+30%。

4.2 估值分析

我们选取业务深耕国内的火锅细分赛道餐饮企业海底捞、中式快时尚餐饮企业九毛九及中式餐饮企业同庆楼作为可比公司进行估值分析，除呷哺呷哺外其他企业EPS均采用WIND一致预期。

以各公司2023年3月20日收盘价进行计算，2022年呷哺呷哺预计利润亏损，PE与其他餐饮企业无可比性；2023-2024年可比公司平均PE分别为33X/24X。

我们预计呷哺呷哺23/24年归母净利润3.78/6.82亿元，对应PE为17X/9X，较可比公司估值偏低，主要归因于两点：

1）2020年利润亏损、2021年呷哺呷哺管理层变动导致股价大幅回落，当前投资者信心尚未恢复；

2）近年优质创新火锅品牌层出不穷，火锅赛道竞争较为激烈，投资者对呷哺呷哺及湊湊两大品牌后续盈利能力仍处观望状态。

4.3 报告总结

我们认为，虽受疫情扰动呷哺呷哺 2022 年业绩表现不佳，但公司立足于两大支撑点及三大发力点，基本面稳固，成长性极高，在当前火锅餐饮市场中仍具备强竞争力。

1）私域流量支撑：公司会员福利体系完善、集团下品牌可互相引流、善于利用品牌联动及会员折扣扩大会员覆盖面，已形成成熟打法，可为门店经营持续供能；

2）供应链支撑：通过三级配送网络、数字化物流体系和上游深耕布局实现高物流运输效率、低食材损耗及稳定的原材料采购价格，成本端优化带动利润增长；

3）呷哺呷哺：性价比菜单维持客单价稳定、带动翻座率水平提升；品牌于 2021年末宣布南下门店扩张战略，南方城市小火锅细分市场尚处蓝海，发展空间充足。

4）湊湊：锅底与茶饮持续创新突破保证强品牌势能，下午茶及夜宵时间段经营契合消费者情感联络需求，一二线城市门店扩张步伐稳健，海外拓展空间充足。

5）趁烧：门店模型优异，上海门店反响佳，成长空间广阔。预计公司 2023-2024 年净利润 3.78/6.82 亿元，对应 PE 为 17X/9X。

5. 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。火锅行业整体格局较为分散且种类极多，新兴品牌可依靠锅底创新、品类创新及社交平台宣传引流并快速成长，可能会对公司现有门店经营造成冲击。

2）疫情扰动风险。疫情反复可能对公司后续经营造成影响。

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报告来自【远瞻智库】