今天我们一起梳理一下晨光文具，公司是一家整合创意价值与服务优势，倡导时尚文具生活方式，提供学习和工作场景解决方案的综合文具供应商和办公服务商。传统核心业务主要是从事晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售以及互联网和电子商务平台晨光科技；新业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。

文具行业属于文教办公用品制造业，其中包括笔的制造、学生文具、办公文具及其他文教办公用品制造等细分行业。从行业收入构成来看，办公文具占比最大为61%，其次为书写工具、学生文具，分别占比 21%、12%。尽管互联网时代到来，电子化办公流行，部分传统文具被电子产品替代，文具行业受到一定冲击。但近年来国家重视教育投入、倡导营造文化氛围以及消费升级的背景下，文具行业迎来新的发展机遇。

近年来，文具行业规模持续增长，但增速已经由 2013 年之前的两位数增长转为个位数增长。根据 IBIS 数据，从 2013 年至 2019 年，文具行业规模从 125 亿美元增长至 182 亿美元，年均复合增长率达 7.8%，同比增速由 2013 年的 14.2%降至7.1%。根据中国文教体育用品协会数据，2019 年文教办公用品实现利润 97 亿元，同比增长 9.8%。受中国出生率下降及互联网冲击，增速趋缓。但 2016 年出台二胎政策，未来新生儿预期增加，有望给文具行业带来新的增长红利。

从消费人数看，文具行业的消费人群主要是在校生和办公人士，一方面出生率有所下降，人口老龄化加剧，65 岁以下人口占比缩小。另一方面，随着国家加大对教育经费的投入、高等教育扩招等趋势，在校生人数近年来逐步增加。文具的消费主力人群在未来几年可能有小幅波动，但基本稳定。从人均文具消费水平来看，尽管中国人均文具消费额在不断增加，但 2018 年人均文具消费 105 元/年，和发达国家的 240 元/年相比，仍然有较大的提升空间。

行业竞争格局分散，龙头市占率有待提升。文具行业现有企业超过 9000 家，但绝大多数销售额不足 1000 万元，销售额在 1000 万以上的企业约 800 家，其中收入达到 10 亿的企业仅有个位数。文具生产技术与行业进入壁垒较低，且主要集中在低端产品竞争上，兼具品牌和规模的企业很少，国内知名度较高的企业仅有晨光文具、真彩文具、齐心文具、得力文具。

对标海外，中国文具行业无论在集中度还是品牌上，都有广阔的整合与提升空间。根据智研咨询数据显示，2018 年中国文具行业 CR5 为 16.9%，与美、日等发达国家 60%的市占率相比，市场集中度低。其中，市占率排在首位的是晨光文具，为 7.3%，其次是齐心集团为 3.6%。

以书写工具为例，中国 CR5 从 2009 年的 25.2%上升到 30.5%，而美国的书写工具行业 CR5 从 66.5%上升到 67.1%，美国文具行业格局相对成熟，而中国文具行业集中度正在提升，龙头份额将会进一步扩大。

根据业务模式划分，公司业务分为传统业务和三大新业务。传统业务主要指晨光品牌书写工具、学生文具、办公文具。新业务分为晨光科力普、零售大店与晨光科技。晨光科力普于 2012 年底成立，主要是传统办公文具的升级，打造 B2B 办公一站式服务。零售大店包括晨光生活馆和九木杂物社，分别于 2013 年、2016 年成立，主打精品文创和体验式消费，是零售渠道的升级探索。晨光科技是 2015 年开拓的电商业务，近几年线上销售占比稳步提升。

伴随人均收入水平提升与消费升级，此前以销量带动收入高速增长正逐步弱化，公司洞察新消费趋势、及时抓住政策机遇向精品化、多元化业务拓展；B 端办公直销+C 端零售大店对传统业务形成双翼护航。

晨光科力普主打办公直销业务，为企业提供高性价比的办公采购一站式服务。近年来，国家出台多项政策以推进政府采购走向电商化。晨光科力普在客户开发与物流仓储方面具有较大优势，目前公司已经入围多家地方政府、国企和世界 500 强企业的采购项目，推出高性价比的办公服务方案吸引中小 B 端客户。同时，晨光科力普加强订单监控、售后服务和仓储配送，在全国 9 个城市自建配送队伍，进一步提升客户体验。未来办公直销业务将成为公司传统业务之外的新增长点，晨光科力普凭借品牌、产品专业性与物流优势有望进一步扩大市场份额。

晨光零售大店业务分为晨光生活馆、九木杂物社两大商业形态。

晨光生活馆以8-15 岁的学生作为主要消费群体，销售产品以文具为主，辅以部分生活与玩娱品类，店铺主要集中在新华书店及复合型精品书店。

九木杂物社以年轻女性及家庭作为目标消费群体，产品主要为文具、文创、益智文娱、实用家居等品类，店铺分布在各城市核心商圈的购物中心，是一家文创杂货集合店，是公司基于文创生活的新零售模式探索。

晨光科技主要指电商直营业务（天猫和京东），未来线上渠道提升空间大。

一、文具龙头

晨光文具成立于1989年，起初公司主要负责文具产品代理；1997年“晨光”商标正式启用，确立了自主品牌的发展路径，专注于书写用具的制造；2002 年晨光产品 K35 问世，是国内生产的首支按动中性笔；2003 年晨光文具荣获“中国制笔品牌”称号，自主品牌初见雏形；2004 年起公司开始加强销售渠道建设；2008 年率先启动“连锁加盟”项目，扩大公司营销网络布局；2012年底晨光科力普成立，负责办公直销业务；2013年晨光生活馆成立；2015 年成立晨光科技，负责传统零售线上渠道；2016年成立九木杂物室，逐步开拓向精品文创零售大店业态；2017 年收购欧迪中国区域业务，加强办公集采业务布局；2019 年收购上海安硕扩增公司产品线；2020年股权激励落地。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由37.49亿元增长至131.38亿元，复合增长率28.51%，20年实现营收同比增长17.92%；归母净利润由4.23亿元增长至12.55亿元，复合增长率24.30%，20年实现归母净利润同比增长18.43%；扣非归母净利润由3.84亿元增长至11.03亿元，复合增长率23.49%，20年实现扣非归母净利润同比增长9.70%；经营活动现金流由4.97亿元增长至12.72亿元，复合增长率20.68%，20年实现经营活动现金流同比增长17.54%。

分产品来看，2020年书写工具实现营收同比增长 4.29%至22.90亿元，占比17.36%，毛利率增加4.08pp至40.83%；学生文具实现营收同比增长2.29%至27.06亿元，占比20.60%，毛利率增加0.77pp至33.43%；办公文具实现营收同比增长20.22%至28.21亿元，占比21.48%，毛利率增加1.79pp至28.25%；其他产品实现营收同比增长8.30%至3.23亿元，占比2.46%，毛利率减少2.15pp至44.28%；办公直销实现营收比增长36.69%至50.00亿元，占比38.07%，毛利率减少2.11pp至10.98%；加盟管理费236.82万元，占比0.02%。

2020年公司前五大客户实现营收22.76亿元，占比17.33%，其中第一大客户实现营收7.11亿元。

三、核心指标

2015-2020年， 毛利率由26.55%下降至25.36%；期间费用率16年上涨至高点15.00%，随后逐年下降至19年低点12.93%，20年上涨至13.06%，其中销售费用率由7.52%上涨至18年高点9.25%，随后逐年下降至8.40%，管理费用率由6.92%下降至19年低点4.21%，20年上涨至4.59%，财务费用率维持在低位；利润率由10.86%下降至9.43%，加权ROE由21.44%提高至19年高点28.17%，20年回落至26.91%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，16年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率下降所致，17-18净资产收益率的提高主要是资产周转率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的提高提高是由于利润率和权益乘数的提高，20年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降。

五、研发支出

2020年公司研发支出较上年下降0.14%至1.60亿元，占比1.22%。

六、估值指标

PE-TTM 63.83，位于上市以来70分位值上方。

根据机构一致性预测，晨光文具2023年业绩增速在21.32%左右，EPS为2.47元，18-23年5年复合增长率23.24%。目前股价86.40元，对应2023年估值是PE 34.94倍左右，PEG 1.64左右。

看点：

一体两翼增长逻辑清晰， 下一个五年迈向世界级晨光。公司在文具行业的龙头地位稳固，渠道优势显著， 产品结构以及运营能力持续优化，产品更新迭代能力强劲，未来有望成为 1500 亿文具市场的整合者。一体两翼战略下，传统文具渠道结构升级、市占率持续提升，科力普在市占率提升过程中规模效应逐步凸显，生活馆门店持续开拓、单店运营质量攀升。